如何预估美元汇率变化

如何预估美元汇率变化

刘海影　　评估中国经济的外在环境,离不开对美元汇率变化的预估.这不仅是因为对美贸易是中国贸易顺差的主要来源,更是因为美元汇率反映了全球资本配置风险偏好,对于全球资本流动方向有重大影响.与其重要性不相称的,是经济学家在把握美元走势方向方面的无能.远的不说,在2009年美联储推出量化宽松政策之后,大部分经济学家预测,伴随着美联储的天量印钞,美国通货膨胀形势将会急剧恶化,相应地,美元汇率有可能崩溃,美债价格也将大幅跌落.事实却截然相反：即使美联储将自己的资产负债表扩大了2.2万亿美元,美国的通货膨胀仍旧维持在低位,而美元不仅没有崩溃,反而扭转了之前的绵绵下滑,对欧元、日元、人民币等全球主要货币大幅升值.
　　这种理论与现实的歧异在历史上发生过多次.谁错了?当然不是现实.
　　那么,看看实际发生的数据告诉我们一些什么信息.对美元汇率实际波动数据的量化分析表明,美元综合汇率变动方向从强到弱受到如下经济变量的驱动：如果生产物价、工业生产、发展空间等指标下滑,贸易逆差扩张、收益率曲线变得平缓时,美元容易走强；反之,当短期利率、生产率、失业率、债务存量增速等指标上升时,美元容易走弱.进一步的分析指出,在库存短周期的时间尺度内,美元往往在萧条期、复苏期走强,而在随后的繁荣期、滞涨期走弱.
　　美元汇率的这一周期模式,与市盈率、收益率曲线、固定投资增速等经济变量的周期模式具有很大的吻合度.
　　以上几个指标（包括美元汇率）各自从不同的侧面反映了投资回报率预期的变化轨迹：在滞涨期,高企的通货膨胀（包括高企的生产物价）导致投资回报预期严重恶化,而在随后的萧条期（尤其到后半段）中,伴随着经济的不景气,短期利率与通货膨胀大幅下滑,制止了投资回报预期的继续滑落.到复苏期时,生产率提升而生产物价继续下滑,投资回报率预期继续改善这一链条引导了资产回报率预期在萧条期与复苏期的上行.
　　将美元的这一周期性表现与影响因素分析结合在一起,我们可以得出一个可能的汇率波动替代理论.这一理论要求我们不再从美元购买力与其他货币购买力的对比的角度看待汇率问题,而是将美元汇率与美元资产的收益率预期及风险相联系.换言之,各国货币汇率之变化,反映的是以这些货币计价的全体资产的潜在回报与风险.如果以美元计价的资产有更好的回报率前景,美元很可能升值；反之,美元很可能贬值.
　　美元具有特殊性,即它不仅是美国的货币,而且是全球的货币.这样,美元汇率的决定,基本上反映了全球平均资本回报率（及其风险）与美国资本回报率（及其风险）的对比关系.因此,追问美元汇率波动方向,也就是追问,什么时候美国资产可以取得比全球平均资产更高的风险调整回报.当全球经济向好的时候,发展中经济体的成绩更好,投资于这些国家能够赢得更高回报,经由全球美元循环机制的处理,全球资本此时具备更大的进取心与风险偏好,更多的资本流入发展中国家,美元汇率受压.相反,当全球经济不景气的时候,全球资本风险偏好降低,美元的安全岛溢价上扬,美元汇率走强.
　　美元历史走势将这一逻辑展示得十分清楚.如果美元的确走强,对中国经济的最大风险可能集中在两个方面.首先,人民币绑定美元可能导致人民币对其他货币过分走强,这需要管理当局采取更加灵活的汇率态度.其次,美元走强有可能导致国际资本流动的不确定性,甚至紊乱.这将会冲击全球各国中具有外部脆弱性的国家,并进而影响到中国的外部环境.